兆易创新(603986) · 超级成长股分析报告

一家正在赚'史无前例大钱'的存储芯片公司,但市场已经开始担心'这钱明年还在不在'——股价 3 个月腰斩,是好公司撞上'周期顶'的经典分歧期。当前更像周期股的利润顶附近,而不是十倍股的起点。结论:【观望】,等两个信号(见文末)。

① 产业链/卖铲人(7/10):AI 服务器带动存储超级周期,公司是 NOR Flash 全球前三 + 利基型 DRAM + SLC NAND + MCU 国产龙头,是直接'发货人';更特别的是持有长鑫科技股权(市值超 640 亿,IPO 推进中,与兆易同为创始人朱一明执掌)——相当于'自家发货,儿子开的矿也要上市了'。

② 第二层次/预期差(4/10):存储涨价已经人尽皆知,公司自己在业绩预增公告里给市场降温:'存储价格已处历史高位,继续大幅上涨不可持续,可能出现相当幅度的回落'。管理层亲自泼冷水的预期差,不算真预期差;仅剩长鑫股权价值重估一条。

③ 全球卡位(6/10):NOR 全球前三、利基 DRAM 独特生态位、MCU 国产第一梯队,但不在 HBM/主流 DRAM 核心牌桌上,卡位是'利基冠军'而非'全球霸主'。

④ 前瞻信号(4/10):偏负面——DDR5 现货价 7 月已现'史诗级杀跌';大摩发布看空争议;Meta 宣布对外出售闲置 AI 算力冲击'算力紧缺'叙事;H 股解禁带来抛压。

⑤ 基本面拐点(6/10):利润仍在爆发:2026Q2 单季净利 53.96 亿(环比 Q1 的 14.61 亿再增 3.7 倍),公司称 DRAM 价格下半年延续上涨、SLC NAND 景气至少到 2027。但市场担心的是'利润顶'渐近——股价往往领先利润 6-12 个月见顶。

先讲清一个陷阱:周期股不能用顶部利润 × 常规 PE 估值。好比包子铺过年那天卖了平时 5 倍的包子,你不能拿'过年销量 × 365 天'算它值多少钱。东财显示 PE 20 倍,正是'把半年利润 ×2 年化'算出来的(H1 净利 68.57 亿 ×2 = 137 亿);而这 68.57 亿里还有 22.28 亿是持股的公允价值变动(账面浮盈,会波动),扣非只有约 48.5 亿。换真实口径:报表 TTM 净利 79.3 亿 → PE 34.6 倍;扣非 TTM 约 57 亿 → PE 约 48 倍。看似便宜的 20 倍,其实没那么多安全垫。

三档测算(当前市值 2745 亿 = 主业约 2100 亿 + 长鑫股权约 640 亿):

• 悲观(约 1000 亿,-64%):周期回落,正常化利润 30 亿 × 20 倍 = 600 亿 + 长鑫股权缩水至 400 亿。参考 2019/2023 上两轮存储下行期,利润腰斩再腰斩是常态。
• 中性(约 2000 亿,-27%):正常化利润 45 亿 × 27 倍 ≈ 1200 亿 + 长鑫 800 亿(IPO 落地重估)。
• 乐观(约 3000 亿,+9%):国产化 + MCU 平台化,正常化利润 65 亿 × 30 倍 ≈ 2000 亿 + 长鑫 1000 亿。

含义:即使按乐观情形,当前价位的剩余空间也仅约一成。它 2025-2026 的'十倍行情'已经走完主升浪,现在的位置是'周期高位的下半场',不是早期十倍股的起点。注意:以上为框架测算,不是目标价。

① 估值透支型风险:顶部利润带来的'低 PE 幻觉'(20 倍 vs 真实扣非 48 倍),周期反转时利润和估值可能'双杀'——利润跌一半、PE 从 35 压到 20,股价可以再跌 70%。

② 波动回撤:已经用 47 个交易日示范了什么叫周期股:840→390,市值蒸发约 3200 亿。融资余额仍高达 178 亿,杠杆资金的止损盘会放大波动。

③ 周期阶段:价格高位 + 利润顶部区 + 现货价已回落 + 管理层自曝风险——四项特征撞在一起,属于框架里'高位大跌后'象限,统计上 10-20 日内续跌概率偏高。

④ 认知陷阱:线性外推('H1 ×2 全年 137 亿')是周期股最贵的错误;锚定 840 元高点当'锚'('都跌一半了还能跌到哪')——周期股跌一半后还能再跌一半;确认偏误(只看'长鑫上市'利好、无视'存储价格见顶'利空)。

买入前清单:

• ✅ 生意能看懂:存储芯片涨价周期 + MCU,商业模式清晰
• ❌ 价格已反映坏消息?——没有,市场分歧正在半山腰(现货价回落刚开始定价)
• ❌ 安全边际?——扣非 PE 48 倍 + PB 7.3(5 年 80% 分位),顶部利润撑不起安全垫
• ❌ 周期位置?——高位大跌后象限,左侧未确认
• ⚠️ 独特催化剂:长鑫科技 IPO 落地是真实的期权,但时点与定价未知

持有者清单(若已持仓):

• 核心问题从'会不会涨'变成'周期信号有没有破':盯存储现货/合约价,而非股价本身
• 若按周期纪律:产品价格开始环比回落 = 离场信号,不要等'利润下滑'出现在财报里(那已滞后两个季度)
• 融资持仓在此类波动中尤其危险(178 亿融资盘随时可能互相踩踏)

卖出/回避清单:

• ❌ 不满足'低位 + 便宜 + 有预期差'三条件中任何一条
• ⚠️ 管理层自己在高位泼冷水 + 大摩唱空 + 解禁抛压 = 专业玩家在减仓的经典组合

【观望】。兆易创新是'好公司 + 周期顶'的组合:基本面仍在爆发(这轮周期利润可能还没见顶),但估值、价格位置、前瞻信号三者共振指向风险大于机会。它已经把'十倍股'的剧本在 2025-08 到 2026-06 演完了,现在进入的是'谁最后接棒'的分歧段。

重新纳入观察需满足两个信号之一:

• 信号一:存储现货/合约价格止跌企稳,新一轮周期蓄力(右侧确认);
• 信号二:股价回落到'正常化利润 + 安全边际'区间——按中性测算约 2000 亿市值附近,即当前价再跌约三成,或长鑫 IPO 兑现带来一次性价值释放。

给初学者的一句话:周期股的钱在'景气拐点'赚,不在'利润最好看'的时候赚;现在报纸上全是它赚钱的新闻,恰恰说明容易赚的钱已经被别人赚走了。